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Finanza e mercato, gli scenari probabilistici sono fuorvianti

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DADIdi MATTEO CORSINI

“L’appello all’educazione finanziaria è generale; ma quando si tratta di passare ai fatti gli animi si raffreddano. Basti pensare alla più volte citata introduzione degli scenari probabilistici all’interno dei prospetti – possibilmente semplificati – degli strumenti finanziari. Una norma che infatti non è entrata in vigore. Le ragioni sono varie, fondate e non, ma quel che qui preme sottolineare è che gli ultimi dati rivelano che invece sarebbe stato utile introdurli. Chi avrebbe sottoscritto un bond subordinato se avesse visto nel prospetto – e se il venditore fosse stato obbligato a mostrarglielo – che rischiava una minusvalenza nel 62% dei casi?”. Quello degli scenari probabilistici è un pallino di alcuni professori di matematica finanziaria, come Matteo Lo Conte, ai quali Plus24, il settimanale di finanza personale del Sole 24 Ore, ha dato sempre forte sostegno. Per un certo periodo di tempo la Consob ne imponeva l’utilizzo soprattutto per i prodotti strutturati. In pratica si tratta di quantificare le probabilità che l’investimento nello strumento in questione generi perdite o rendimenti superiori o inferiori a quelli di un titolo di Stato.

C’è un problema: voler quantificare le probabilità di eventi che ricadono nell’ambito dell’incertezza e non del rischio (per dirla alla Knight) oppure nell’ambito della case probability e non della class probability (per dirla alla Mises). L’andamento futuro di qualsivoglia variabile, in questo caso finanziaria, non può essere stimata in termini probabilistici allo stesso modo in cui può essere stimato l’esito di uno o più lanci di una moneta o di un dado. Nel caso delle probabilità connesse a eventi incerti, è sempre necessario ipotizzare quale tipo di distribuzione statistica abbia la variabile in questione, nonché la deviazione standard degli eventi.

Due questioni che a molti sembrano dettagli, ma che fanno una differenza enorme rispetto al calcolo delle probabilità connesso a lanci di monete o dadi. Nel migliore dei casi chi effettua la stima può ipotizzare il tipo di distribuzione e la deviazione standard ricorrendo a dati storici, ma la storia non è detto che si ripeta allo stesso modo. Per questo può essere del tutto fuorviante scrivere su un prospetto (e comunicare a un potenziale investitore) che lo strumento in questione ha una probabilità X di generare perdite o una probabilità Y di generare rendimenti positivi. Sarebbe necessario specificare che tali probabilità si basano su determinate assunzioni sulla distribuzione degli eventi e sulla deviazione standard.

Due concetti che il “povero piccolo risparmiatore”, che quasi sempre non capisce neppure la differenza tra capitalizzazione semplice e composta degli interessi, ben difficilmente potrebbe comprendere. Ma semplificare la cosa evitando di specificare le ipotesi alla base del calcolo peggiora le cose, ai fini della trasparenza e della correttezza delle informazioni da fornire al potenziale investitore. Lo stesso Marco Lo Conte, nel sostenere che chi ha perso tutto il capitale investito in obbligazioni subordinate delle quattro banche recentemente sottoposte a procedura di risoluzione avrebbe potuto evitare l’investimento o farlo in modo consapevole se fossero stati presenti gli scenari probabilistici, finisce per cadere in errore.

Proprio sul calcolo probabilistico i lettori del sito web del Sole 24 Ore hanno mostrato le maggiori defiance nel test che riprende le domande del test internazionale S&P, Gallup e Gflec a 150mila adulti in tutto il mondo: alla domanda “Supponi che nei prossimi 10 anni il prezzo delle cose che compri raddoppi. Se anche il tuo stipendio raddoppia, potrai acquistare…”: il 27% dei rispondenti, oltre uno su quattro, ha fornito una risposta errata. Non a caso, forse, è stato il quesito con il maggior numero di risposte errate. Il che conferma l’utilità di una maggiore diffusione del “What if”. E forse chi l’aveva osteggiata, ora si dovrà ricredere”. Ora, si dà il caso che gli scenari “what if” sono totalmente diversi da quelli probabilistici. E in effetti nel caso degli scenari “what if” si parla di scenari deterministici. In questo caso, infatti, si mostra la variazione del valore dell’investimento nelle ipotesi in cui una o più variabili assumano determinati valori. Per esempio, se il tasso di interesse a N ani assume il valore X, il prezzo teorico dello strumento assume il valore Y.

clientesNella maggior parte degli strumenti finanziari gli scenari deterministici consentono all’investitore di farsi un’idea decisamente meno fuorviante dell’impatto che determinate variazioni di alcune variabili possono avere sul valore dell’investimento. Per questo gli scenari probabilistici sono stati accantonati. Non per chissà quali manovre oscure. Nei casi citati da Lo Conte, peraltro, il calcolo probabilistico relativo alle perdite in caso di default dell’emittente sarebbe risultato relativamente semplice, e suppongo avrebbe evidenziato probabilità di default comprese tra il 6 e il 12%. Ciò in parte perché le obbligazioni collocate a clientela retail erano emesse a rendimenti inferiori a quelli richiesti da investitori professionali, e in parte per le ipotesi sulla perdita in caso di default.

Infatti, per determinare ex ante la probabilità di default su un determinato orizzonte temporale (per esempio, la durata del titolo al momento dell’emissione) è necessario conoscere il premio per il rischio implicito nel rendimento all’emissione (dato dalla differenza tra tale rendimento e quello considerato privo di rischio) e ipotizzare una perdita in caso di dafault (se si preferisce, il suo complemento a uno, ossia il valore di recupero). Il premio per il rischio implicito all’emissione era inferiore a quello di mercato, per cui la probabilità di default risultava bassa. Per di più occorre tenere presente che, convenzionalmente, nei casi di obbligazioni subordinate il calcolo della probabilità di default è effettuato ipotizzando una perdita in caso di default dell’80% (se si preferisce, un valore di recupero del 20%).

Ne consegue che, al momento dell’emissione, gli scenari probabilistici avrebbero quasi certamente evidenziato basse probabilità di perdita (men che meno totale) connesse all’investimento in obbligazioni subordinate delle banche in questione. D’altra parte, in alcuni casi si tratta di prodotti emessi e collocati quasi dieci anni fa, quando le banche stesse non erano neppure in crisi. E, prima d’ora, nessuna obbligazione subordinata emessa da una banca italiana aveva prodotto perdite (men che meno il totale azzeramento) per l’investitore.

Dubito, quindi, che gli scenari probabilistici avrebbero cambiato in meglio le cose. Se un numero più o meno consistente di risparmiatori ha investito inconsapevolmente in quelle obbligazioni le motivazioni sono altre, e non me ne occupo in questa sede. Di certo credo che non sia il caso di fornire a investitori mediamente caratterizzati da analfabetismo finanziario delle informazioni basate su calcoli di probabilità relativi a eventi incerti e non a eventi rischiosi. Il rischio di può quantificare, per l’incertezza bisogna fare ipotesi. E le ipotesi sono sempre almeno in parte arbitrarie. Tanto vale, allora, usare gli scenari deterministici.

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